中信建投期貨

今年的中秋國慶假期國內有長達6個交易日的休市，在原油價格超10%的下跌及來自美豆、棕櫚油的利空數據帶動下，長假期間海外油脂油料市場下跌顯著。

從9月28日國內休市至今，布倫特原油跌幅達11.09%，CBOT大豆跌2.98%，CBOT豆油跌5.44%，BMD毛棕櫚油跌4.56%，預計節后內盤油脂以補跌為主。

環顧長假期間油脂油料市場相關消息及數據，除了原油大跌拖累之外，基本面相對偏差的是面臨南美出口競爭壓力的美豆市場，但在印尼棕櫚油進一步去庫及歐洲菜油報價反彈的背景下，我們預計節后棕櫚油和菜油表現將相對好于豆油，且節后補跌后棕櫚油和菜油的反彈潛力也相對較好，可考慮將其作為油脂間價差的多頭配置。

一、季度庫存報告不利好，出口面臨南美競爭，長假期間美豆承壓回落

隨著美豆新作單產基本確定并陸續進入收割，全球大豆市場關注點逐漸轉向美豆出口及南美播種，南美競爭下的美豆出口銷售，密西西比河低水位背景下的美豆內陸運輸，以及率先播種的巴西天氣及播種進度成為市場關注的主要因素。此外，因USDA 9月底的季度庫存報告將最終確認美豆舊作產量及結轉庫存，影響美豆新作平衡表，也成為短期豆類市場的另一關注點。

USDA季度庫存報告顯示，截至9月1日，美豆季度庫存為2.68億蒲，雖然低于去年同期的2.74億蒲，但高于市場平均預期的2.42億蒲，也高于USDA 9月供需報告預估的2.50億蒲。基于當前的壓榨及出口情況，USDA調降2022年美豆產量593萬蒲式耳，在小幅下修收獲面積至8620萬英畝之后，小幅調增美豆單產至49.6蒲式耳/英畝，上述調整預計將體現在USDA 10月供需報告中，舊作結轉庫存上調有望帶來美豆新作結轉庫存相應調增。

截至9月底，阿根廷第四輪大豆美元計劃已完成470萬噸的農戶銷售目標，且政府計劃將其延長至10月25日，預計將刺激更多的農戶銷售。而在美聯儲加息預期提高引致美元指數走強的情況下，雷亞爾貶值也一定程度促進了巴西農戶銷售大豆的積極性。當前巴西仍有2000多萬噸大豆可供出口，考慮到明年2月的貼水顯著低于11-12月，不排除農民在新作上市前盡力銷售的可能。南美在未來幾個月的超量出口可能一方面通過沖擊美豆出口打壓CBOT盤面，另一方面也可能施壓南美大豆升貼水走勢，拖累國內大豆進口成本。

在南美出口的競爭壓力下，當前美豆出口銷售滯后于往年進度較多。截至9月28日，2023/24年度美豆累計出口及未裝船量僅1856萬噸，僅完成USDA 17.9億蒲（4869萬噸）出口目標的38%，較去年同期2641萬噸的出口銷售進度落后近800萬噸，落后幅度高于2023/24年度出口銷售目標降低的500多萬噸。若后期美豆出口銷售無法加速，這或帶來美豆新作出口預估進一步調降的壓力。極端情況下不排除美豆新作出口向16億蒲調降的可能，這或帶來2023/24年度美豆結轉庫存向4億蒲的邁進，這預計將成為CBOT大豆走勢壓力的重要來源。

此外，隨著美豆收割推進，市場也在討論單產上調的可能，StoneX已在最新報告中將美豆新作單產上調至50.4，高于USDA 9月報告預估的50.1，這可能也將帶來美豆新作結轉庫存調增的壓力。好消息可能在于當前巴西因中西部主產區降雨匱乏，拖累整體播種進度，雖然這很難說會對巴西新作大豆單產帶來損害，但這無疑將推遲巴西大豆的上市節奏，為美豆出口時間窗口帶來一定程度的延長。

此前密西西比河攀升的駁船運費支撐CNF報價，但隨著近期密西西比河運費回落，南北美大豆的CNF升貼水報價開始隨南美積極銷售出現承壓。國慶期間密西西比河水位有所恢復，但主要港口水位仍處于偏低水平，且節后預計有再度走低的傾向。不過，當前南美額外的出口銷售及美西出口填補了美灣運力受限帶來的供應缺口，美灣出口需求下降令密西西比河駁船費率不僅未能如去年同期那般進一步走高，反而呈現一定的見頂回落跡象，在南美舊作的出口競爭沖擊下，長假期間11-12月大豆CNF升貼水出現30-40美分左右的下行，且目前尚未見到企穩跡象，或繼續為豆類尤其是豆粕的高估值帶來挑戰。

綜合來看，因季度庫存報告確認美豆舊作更高的單產及結轉庫存，且巴西雷亞爾貶值及阿根廷大豆美元計劃延長為美豆新作出口帶來更高壓力，長假期間CBOT大豆走勢及1-12月船期大豆CNF升貼水承壓回落70-80美分，預計將帶來大豆進口成本下移超過200元/噸，預計將利空節后豆粕及豆油價格走勢。但考慮到長假期間油脂市場受到原油價格下跌更多拖累，預計節后豆油將承受較豆粕更大的跌幅，短期油粕比或再度走弱。

二、原油價格重挫，國際油脂市場跟隨承壓，但自身基本面惡化有限

除了全球大豆市場，長假期間國際油脂市場走勢也出現明顯承壓，但這更多源自原油價格重挫對生物柴油利潤造成的連鎖反應，國際油脂市場自身基本面惡化的并不多。隨著印尼棕櫚油進一步去庫確認及歐洲菜油報價大幅反彈，無論是產地棕櫚油還是歐洲菜、葵油，我們均未觀察到進一步的超預期利空因素出現。

主流機構普遍預計馬棕9月將進一步累庫，預計馬棕9月產量環比增6.1-6.3%至186萬噸，出口環比增8.0-8.2%至132萬噸，月末庫存增12.1-14.0%至238-241萬噸，這已隨馬棕階段性產量及出口數據的公布被市場進行了較好的計價，因而未能給BMD毛棕櫚油走勢帶來進一步的打壓，關注下周MPOB月報實際數據情況。

值得關注的是GAPKI姍姍來遲的印尼7月棕櫚油平衡表數據，印證了我們此前對印尼棕櫚油7月進一步去庫的猜想。其預計印尼7月棕櫚油及仁油產量477.1萬噸，同環比均有明顯增長；出口351.9萬噸，環比增2%，仍維持同期高位；而因歐洲加強對亞洲生柴審查沖擊，印尼7月棕櫚油國內消費降至175.7萬噸，較6月降近20萬噸，但旺盛出口背景下印尼棕櫚油7月末庫存仍進一步下降50萬噸，312.8萬噸的庫存已然回落至中性偏低水平，這有望帶來產地棕櫚油整體庫存壓力的減輕。

在印尼繼續去庫的趨勢下，雖然市場普遍預計馬棕仍有進一步累庫的空間，但我們預計馬來西亞與印尼合計庫存壓力并不高，將整體處于中性偏低水平，預計這有望對棕櫚油價格形成支撐。此外，在烏克蘭承諾將采取措施避免對歐洲農產品市場形成出口沖擊后，隨烏克蘭菜籽及葵籽出口放緩，以及8-9月期間相對低價的菜、葵油在生物柴油投料中的大量使用消化，歐洲的菜油報價出現了顯著的企穩反彈，歐洲近月菜油FOB報價從9月28日的975歐元/噸大幅反彈至1080歐元/噸， 葵油CNF報價則企穩于900美元/噸。

然而，從目前的形勢來看，棕櫚油市場最大的風險點主要來自原油下跌，雖然7月以來油價的整體上行未能給植物油價格帶來明顯帶動，但在商業生物柴油利潤大幅改善并刺激植物油投料需求增長的當下，國慶期間油價的大幅回落無疑對植物油價格走勢帶來了不利影響，甚至造成和原油跟跌不跟漲的效果。

持續交易原油供應端的收緊利好之后，近期的市場對高油價及經濟前景不佳背景下的需求擔憂有所增多。此輪原油拋售即源自9月29日EIA利空的月報，該份報告暗示了美國7月汽油表需降至4月以來的最低水平，配合EIA周度數據顯示的9月29日當周美國汽油表需降至25年以來的最低季節性水平，以及較好非農就業數據公布后市場對美聯儲加息概率增長的預期，這令市場開始交易對原油需求端的擔憂。尤其是在布倫特油價上行至95美元/桶的多個月以來高位之后，獲利盤出場加劇了原油市場的拋售。

此外，供給端也有一些松動預期出現。盡管沙特及其他OPEC+產油國持續減產以支持油價，但在尼日利亞增產的帶動下，9月OPEC石油產量出現連續第二個月的增產。10月6日，俄羅斯宣布解除對通過管道輸送到港口的柴油出口的禁令，市場預期約63萬桶/日柴油可重新獲得出口。雖然10月7日沙特表示若油價繼續高企，將愿意在明年初增產以促進與以色列之間的協議，但在美國大選尚未塵埃落定的背景下沙特與美國關系或難獲得太有效的改善，供給端的大幅增產恐怕不是一件太容易的事情。而在中國經濟向好，美國經濟仍有韌性的背景下，我們暫未看到原油需求端暫有趨勢性大幅惡化的傾向，供應端大方向的持續收緊預計將繼續賦予油價支撐，也有望繼續為植物油的生物柴油投料需求帶來支撐。

綜合來看，盡管長假期間海外油脂油料相關市場出現明顯跌幅，但我們預期這更多來自原油重挫及美豆的出口壓力。在供應端整體維持減產且需求暫看不到大幅惡化的傾向下，油價回落至80美元/桶以下的空間或有限，這有望繼續為植物油的生物柴油投料需求帶來支撐。

三大油脂中，我們預計豆油面臨CBOT大豆及CNF升貼水的下行面臨最大的回落壓力，但在印尼棕櫚油進一步去庫顯示產地整體庫存壓力，且長假期間歐洲菜油報價大幅反彈的背景下，我們預計節后棕櫚油和菜油表現將相對好于豆油，且節后補跌后棕櫚油和菜油的反彈潛力也相對較好，可考慮將其作為油脂間價差的多頭配置，01豆棕價差縮及01菜豆價差擴將存在一定空間。