中信建投期貨

引言：1959年，美國農業已經實現了100%的機械化。生產要素從傳統的畜力，人力和耕地轉變成為化肥，農藥，灌溉系統，良種，機械，電力等，但代價是1970年美國農業化學品是1930年的10.5倍，中國、印尼、緬甸等亞洲國家用0.05—0.1卡熱量可以生產1卡熱量的食物，而美國則需0.2—0.5卡的熱量才能生產1卡熱量的玉米、大豆、花生等。有學者的研究表明，愛荷華州農民每生產1蒲式耳（1蒲式耳≈35.238升）玉米，要流失1蒲式耳表土。到2001年年底，美國的土壤侵蝕面積達到27.92萬平方公里，占現有耕地的20%，這些要素是美國CRP項目的起因，也導致過去3年美國耕地面積新增放緩，但取而代之的是巴西農業的開疆擴土。

從交易主題上看我們理解后續油脂油料的市場分歧將逐步從阿根廷的減產交易向巴西豐產壓力轉移，在未來的路徑上，我們理解存在如下關鍵的預期差：

一、阿根廷新增的降雨能挽回多大幅度的產量

阿根廷大豆種植分為兩季，第一季大豆在11月第三周左右開啟集中種植，第二季大豆在12月第四周左右開啟集中種植，從11月初開啟種植到次年6月中旬完成收獲，第一季大豆產量大致是第二季大豆的3倍。

未來的天氣預報顯示新的降雨有望在2月12日回歸，并至少持續到2月25日，樂觀情形是降雨將持續至三月中旬，甚至貫穿整個二茬大豆的灌漿周期。

此前大多數機構已經將阿根廷產量調低至3600-3800萬噸，隨著降雨預期的回歸，阿根廷大豆的優良率也進一步提升至13%，但之所以前期12月中旬以來的旱情造成的產量損失或已難以彌補是由于：

1、阿根廷1茬大豆的占總量的75%左右。

2、1月干旱的現實導致農戶以玉米替代大豆種植。

因此，我們理解降雨回歸對于產量的修復空間有限，初步預判阿根廷產量3700-3900萬噸。但值得注意的是，即便如此，多頭后續的驅動也很難有新的邏輯。

二、巴西的豐產壓力何時向美豆定價傳導

市場的重大分歧是美豆平衡表寬松的預期遠遠小于全球大豆寬松的預期，美豆出口收縮是南美豐產壓力向美豆平衡表傳遞的紐帶。全球有望極大寬松，但美豆的期末庫存或再次跌落至2億蒲以內。

其中的關鍵是巴西的豐產和稱冠是否會嚴重擠占美豆的出口份額，進而長期抑制美豆出口至20億蒲以內，推動美豆因為需求不及預期而累庫。

2月4日當周，22-23年度美豆新增銷售僅45萬噸，創去年9月17日當周以來最低單周銷售，這側面印證了巴西正在形成的出口能力和豐產預期開始逐步抑制美豆出口。去年受南美減產影響，美豆的出口銷售增量維持強勁，直至5月中旬銷售才放緩，而本年度預計美豆的出口或在2月末逐步進入尾聲，換句話說巴西豐產的壓力或在未來2-3周內對美豆施壓。

三、國內究竟是粕強還是油強

國內豆粕市場的基差表征著近強遠弱的大局面，近月+700元/噸對M2305，遠月5-9月+100元/噸對M2305。基差的拐點預計在4月中旬后釋放，初步預估4-6月的大豆到港總量或將達到3200萬噸。

因此，基于短期仍偏高的豆粕價格，對油廠的榨利來源拆分，粕的貢獻大于油，這解釋了當下粕強油弱的現實，并有望持續到大量巴西豆到港之前，這也暗示著巴西的豐產壓力或首先向植物油傳遞，在空頭排序上我們預計菜油弱于豆油弱于棕櫚油。

展望：

本年度預計美豆的出口或在2月末逐步進入尾聲，巴西豐產的壓力或在未來2-3周內對美豆施壓，美豆在1550美分以上的空間有限，國內4月份左右或面臨大量的豆粕到港壓力，M5-9價差逐步傾向反套。

基于利潤貢獻度，短期油廠的榨利管理思路或以挺粕為主，植物油或率先面臨遠期大豆豐產壓力，油粕比保持粕強油弱的趨勢，直至4月份后，屆時豆粕基差面臨向下轉折的突變。